关于高位逃顶，如今只谈摄影和写作的潘石屹，有不少心得。
上世纪90年代，海南楼市到处弥漫着投机与一夜暴富的神话。有人将一个大坑炒成一座大厦，更有不少人将大坑“想象”成大厦，击鼓传花，以至最后谁也搞不清，大坑之上的高楼，到底能不能拔地而起？
炒作太疯狂，连核心玩家每天都提心吊胆。1992年8月，已经靠炒房挣到第一个100万的潘石屹，为核实一个项目的审批情况，以五斤橘子和一条香烟的代价，获准查阅有关内部资料。
不查不知道，一查吓一跳。潘石屹意外发现，海口市在建人均住房面积已达50多平方米，而同期北京人均住房面积才7平方米。
他意识到，“海南的房地产要出事了”，于是迅速撤资，回北京发展。
一年后海南地产泡沫真的破了，包括潘石屹、冯仑在内的“万通六君子”完成胜利大逃亡。这才有了潘石屹建立SOHO中国的故事。
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不过，相比那次辉煌的逃顶战绩，如今只谈摄影和写作的老潘，估计怎么也想不明白，当下别说逃顶了，即便打折狂甩，手里的SOHO中国股权，竟然那么难卖。
根据8月6日SOHO中国公告，国家市场监督管理总局对黑石收购SOHO中国正式立案审查。这意味着黑石集团和SOHO中国可能被要求提供更多材料供监管机构审查，一切似乎又有了变数。有媒体甚至表示，此次审查恐让潘石屹套现离场落空。
近几年，潘石屹一边卖国内资产，一边布局海外，招来市场不少讨论。这一次，潘石屹能跑得掉么？
立案审查的变数
从规则来看，这次立案审查是一个程序性审查，也就是说“立案审查”是个中性概念。
今年6月16日，SOHO中国发布公告称，黑石集团拟以5港元/股收购Cititrust Private Trust (Cayman) Limited （简称Cititrust）间接持有的SOHO中国28.56亿股股份。
这批股份，占SOHO中国已发行股本的54.93%，现金代价约为142.81亿港元（约合人民币117.69亿元）。
Cititrust是一份家族信托计划。与内地常见的用于融资的信托计划不同，这种通过成立信托计划，并由信托持有上市公司股权的方式，在香港乃至全球，都普遍被视为家族财富管理的一种手段。
Cititrust持有SOHO中国63.93%的股权，是SOHO中国的最大股东，而潘石屹、张欣夫妇及其子女是该信托受益人。
根据公告，交易完成后，潘石屹夫妇的持股比例将由63.935%下降至9%，黑石集团将成为SOHO中国最大股东。
6月中旬的这份并购消息一出，市场很多人都认为，潘石屹这次终于能把资产卖掉，干净利索地套现走人了。
但实际上还有关键一步。
根据公告，要约方也就是黑石集团应向市监总局提交“经营者集中申报”，只有市监总局根据《反垄断法》对要约给予批准，交易才能实现。
为什么要进行“经营者集中申报”？这是因为黑石集团是一家美国资产管理机构。依据国内《外商投资法》，外国投资者并购中国境内企业或者以其他方式参与“经营者集中”的，应当依照《反垄断法》的规定接受“经营者集中审查”。根据公开资料，黑石集团自2013年至2021年已进行19次“经营者集中申报”。
所以，这次立案审查，是“经营者集中申报”中的正常程序。
不过，在某些市场人士看来，这次程序性审查，依然有不小的变数。
《环球时报》援引相关专家观点认为，如果这次收购案成功通过，会对中国房地产行业产生一定影响。主要原因在于此次收购案规模较大，黑石在收购中国房地产企业方面存在长期计划。这可能涉及国家安全，尤其是中国经济安全的问题。
而一位私募基金经理也告诉《豹变》，潘石屹家族这次“清仓式套现”太乍眼，叠加当下的微妙环境，不排除会有变数。此外，2009年可口可乐收购汇源果汁被禁止，也算一个前车之鉴。
事实上，黑石与SOHO中国的并购案可谓一波三折。
早在2019年10月，《财新》就曾报道SOHO中国有意分批打包出售旗下8个核心资产，估值超过500亿-600亿元，计划2年内完成交易。
到了2020年3月，这个版本变成了黑石集团提出以每股6港元的价格私有化SOHO中国，交易价值40亿美元。这一利好消息，一度让SOHO中国的股价跳跃起舞。
但谁也没有想到，2020年8月13日，SOHO中国发布公告，宣布终止与黑石的要约私有化事项。
彭博社援引知情人士称，由于新冠肺炎疫情影响导致公司前景充满不确定性，黑石集团关于SOHO中国私有化的洽谈陷入停滞状态。
随着私有化失败的消息落地，SOHO中国的股价也瞬间跌回原形，再次徘徊在2-3港元之间，市值一度不足140亿港元。直到今年6月16日，黑石重新并购SOHO中国，事情才重现转机。
从转型到掉队
这次漫长的交易引出的另一个问题是，潘石屹为什么要卖，以及黑石为什么要买？
SOHO中国由潘石屹夫妇1995年创建于北京。与当下主流地产公司类似，早期的SOHO中国主要做的是住宅开发。
1998年-2001年，SOHO中国在北京开发了总建筑面积为48万平方米的SOHO现代城，首次提出“小型办公、居家办公”的概念，在1999年和2000年连续两年成为北京市单体项目销售冠军。
不过，和万科等公司坚持做住宅不同，2005年SOHO中国做了次转型，从住宅开发转型商写开发。简单理解就是收购北京的旧商业写字楼项目，靠着一定的设计能力加以改造并散售卖出。
早年潘石屹个人营销玩得飞起，上电视、出书，加上忠厚老实的外表，赢得了全国人民喜爱，尤其是山西、内蒙的煤老板。
当年有媒体报道，想和潘总吃饭，你得买够5000万，后来数额又被抬到了1亿。
凭借这些，SOHO中国卖商铺和写字楼的毛利常年在50%左右，50块的东西能卖100块。
即便扣除25%的企业所得税，以及高昂的土地增值税后，净利率依然超20%，吊打一众住宅类开发商，即便和其他行业比较，依然算赚钱的买卖。
2007年10月8日，SOHO中国在香港交易所上市，融资19亿美元，按当时的汇率大约是140亿人民币，成为当年亚洲最大IPO。
那一年上市的还有碧桂园、合景泰富、方兴地产（现在叫中国金茂）、远洋地产和广州奥园。
不过，十多年过去了，有些公司成了巨头，比如碧桂园。有的公司市值成了别人的零头，比如老潘的SOHO中国。2020房企排行榜？别费劲找了，前300名都没有它。
曾经的地产巨头，为什么慢慢就落后了？
转折点发生在2012年。
那一年，SOHO中国又做了个战略转型，从一家纯地产开发商，转成自持性物业管理公司，翻译一下就是从“拿地-开发-出售”模式，变成“拿地-开发-收租”模式。
但现实来看，说是转型，实际上是单纯的防守。从2013年起，SOHO中国就基本上停止了拿地建新盘，只是把手头的在建项目建完出租。
反映到报表上，SOHO中国近几年物业销售几乎为零，只剩下并无明显增长租金收入，一副暮年景象。
潘石屹对楼市看的很空。不只在媒体，即便在需要字字斟酌的年报中，潘石屹也公开表示对住宅地产业的担忧。
他认为，地产回报率不断走低，但地王频出，违背了市场规律。
回过头看，我们都知道，他看错了，2013年以后，各地房价又翻了一番，而这次收缩，也成为SOHO中国掉队的根本原因。
收缩了，只当房东不好吗？为什么一定要卖资产？我们从SOHO中国的回报率和现金流略窥一二。
SOHO中国在2020年的融资成本为4.7%，而按照2020年，收入21.92亿元，633.67亿元来算，物业回报率只有3.5%。租金回报率还赶不上银行贷款利息。
再来看现金流。SOHO中国现金流可以分两个阶段来看。当开发商的时间里，SOHO中国的现金流入，包含销售回款和租金收入，经营性现金流表现尚好，多数年份维持正值。
而在现金流入主要依靠租金的阶段时间里，SOHO中国的现金流就比较紧张。
典型如2017年， SOHO中国看上去税前利润高达83.3亿元，但如果扣除房价上涨导致的手持物业价值重估损益71.3亿元的纸面浮盈、支付银行的贷款利息及税务部门的所得税开支48.4的亿元后，其经营性现金流立即转为负值。
所以，如果SOHO中国不能产生租金以外的较大现金流入，公司流动性将承受巨大压力。
这也就解释了为什么2014年以来SOHO中国一路“卖卖卖”，因为手持的这些核心地段的资产看似光鲜，但从总体经营的角度因为要还贷款，现金流压力确实不小。
对于潘石屹来讲，如果这时有个不差钱、又有耐心长线持有的金主能把资产收走，哪怕打点折，也很划算，因为拿到资金可以找回报率更高的资产投资。而黑石就是这么个买家角色。
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为什么黑石愿意进来？一方面，是SOHO中国的卖价并不贵。按每股5港元的收购价来看，黑石给的估值为260亿港元（约合人民币216亿元），而SOHO中国2020年的净资产则有375亿元，收购价虽然高于二级市场价格，但只有净资产不到6折。
另一方面，黑石一直是中国物业的积极投资者。据《华尔街日报》报道，截至今年3月底，黑石集团管理的资本高达1960亿美元，在过去10年中，其在中国拥有约600万平方米的物业。
此外，2019年，黑石集团董事长兼首席执行官苏世民曾对媒体表示，尽管近期中国经济经历了不少困难，在世界经济增长全面放缓的大背景下，他对中国经济依然充满信心。
“跑路”始于多年前
除了卖国内资产，早在多年前，潘石屹家族就在海外开启了狂买模式，这也一度招致市场议论。
2011年-2012年，潘石屹先后买下了纽约曼哈顿广场旁的港务局长途巴士站办公大楼，以及曼哈顿公园大道广场49%的股权，合计斥资13亿美元。
2013年年初，张欣联手巴西Safra家族以14亿美元收购美国通用汽车大厦40%的股权。而潘石屹长子潘瑞，则在英国成立Estates房地产公司(欧房集团)，投资了多个大型地产项目。
2014年，潘石屹夫妇又与哈佛大学签订1500万美元（约合9300万元）的“SOHO中国助学金”协议，随后又与耶鲁大学签订了金额为1000万美元（约合6112万元）的“SOHO中国助学金”协议。这一度被质疑为两儿子“买入场券”。
但老潘的回复是：出发点就是让中国的贫困学生能接受到最好的教育资源。
而在去年国内疫情最严重时，潘石屹家族基金一分钱未捐，仅在网上发了一条微博声援武汉，最后被网民们疯狂吐槽。今年6月，潘石屹又因为儿子的不当言论问题再次站上舆论风口。
总的来看，SOHO中国背后，是一个管理层误判大势，逐步保守进而掉队的故事。
SOHO中国的资产，有其价值，也有人愿意接盘，但临门一脚之际，仍需等待监管最终的意见。
所以，潘石屹到底算“跑路”吗？这个问题就别问了。
回忆起当年的海南泡沫逃顶，潘石屹曾说：“不要把这些商业的东西搞的多神秘，一会儿佛了，一会儿道了，一会儿鬼了，一会儿神了，没有这么神秘的东西，就是要尊重常识。当全中国最好的城市，人均住房面积只有七平方米的时候，你作为海口，接近五十平方米，就是有问题的。”
作为普通群众，我们也希望潘总尊重常识，别用“自己是中国国籍，房子都在，带不走”这种回应考验大家的智商了。