9月10日（周五），海伦司（09869.HK）正式登陆港交所，顶着“中国小酒馆第一股”的光环，公司此次IPO募资约26.62亿港元（行使超额配股权前）。股价上市首日表现也不俗，以约20%的涨幅高开高走，最终稳稳收涨22.91%，市值突破300亿港元。
在随后的几个交易日里，海伦司股价涨跌均现，没有出现较大幅度的波动。
Helen's（海伦司）这个小酒馆品牌或许对多数投资人来说，还有些许陌生。在聊它的公司经营、股票价值前，BT财经先带你实地探访一下这家小酒馆。
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探店Helen's：北京工体的性价比明珠
“年轻人的线下社交平台”，海伦司的口号其实所言不虚。
周日晚间，笔者来到位于北京工体酒吧一条街的海伦司。几乎每个周末，这条街道都会挤满充斥红男绿女，各式跑车的轰鸣也不绝于耳，酒保销售搜寻着来往人群的潜在顾客，动辄人均消费成百上千的夜店、酒吧可以一直喧闹着到天亮。
海伦司（北京工体店）就位于这条街侧面一个巷子的最深处，在招牌的指引下从建筑侧面的楼梯上到二楼，才终于到达——这里绝对算不上该区域的黄金商铺，但看到不错的上座率，笔者心里还是感慨，果然是酒香不怕巷子深，上市的酒就更不怕了。
周日晚上8点的这家海伦司仍有大约50%的上座率，顾客也大多是年轻面孔，鼓点强劲的音乐配上摇骰子的声音让人仍觉热闹。装修风格相当“混搭”，墙面上既有东南亚风情浓郁的木雕，也有美式波普装饰画。
随意入座，扫码点餐，没有服务员提示最低消费，更没有销售要加微信。打开菜单来看，价格更令人放松——
笔者发现，主打啤酒价格大多单瓶不到10元，装在小shot子弹杯里的调和酒仅需59元一打，佐餐小食价格最贵也不过30元——从价格来看，确实是年轻人可以轻松接受的范围。放在一线城市中，更可谓是性价比的清流了。
从酒单不难发现，海伦司啤酒分为自有品牌（也就是海伦司牌）系列和其他品牌两种，为此，笔者选择了海伦司精酿和科罗娜两种，其价格均为不到10元，后者科罗娜的价格堪比电商特惠价，而前者自有品牌精酿或许是藏着利润的产品。
酒已经上桌，我们重点聊这瓶海伦司自有品牌的精酿。笔者发现，该品牌啤酒由名为湖州特思拉啤酒有限公司的企业生产，在2016年以前这家公司名为重庆啤酒集团湖州啤酒有限公司，当时的股东为重庆啤酒集团资产管理有限公司，后者现在名为嘉士伯啤酒企业管理(重庆)有限公司，为A股上市公司重庆啤酒（600132.SH）的孙公司。而湖州特思拉啤酒有限公司也已经易主，目前是由自然人持股的企业。
从口味上来说，海伦司啤酒比科罗娜等工业生产啤酒更好入口，并且有桃子、草莓等果味可以选择，贴近了最近在资本市场动作频频、颇为火热的精酿啤酒概念。
海伦司自有品牌啤酒的销量究竟如何？里面有没有如笔者预期、藏着高利润率的金矿？带着这些问题，我们翻开了海伦司的财报。
Helen's赚的是什么钱？
先来看海伦司的业务模式。正如上文探店所见和预期，海伦司将饮品分为自有产品和第三方服务供应商产品两类。公司招股书也直言，自营产品的盈利能力更佳，因为可以避免品牌溢价和经销商相关成本。
量化来看，自有产品毛利率可达到70%以上，甚至高达82%；而第三方产品大多在40%—50%之间。BT财经注意到，这样的利润率分化程度基本和便利店（如罗森、全家）类似，也就是自营产品利润率可以做到70%左右，第三方品牌的往往低于50%。
从收入占比来看，海伦司自有品牌产品的收入贡献占比在过去三年里呈现小幅波动，2018年—2020年分别录得72%、68.8%和73.5%。2021年第一季度该比例小幅度攀升，至78.1%。值得注意的是，如果细分看自有产品，名为“饮料化酒饮”的占比从去年同期的28%大幅攀升至42.7%，海伦司自有品牌啤酒（15.3%）的贡献不及小吃（20.1%）。
海伦司的小酒馆都开在哪里？从绝对数量来看，二线城市是最多的。但鉴于一线城市数量比较少，可以粗略推断海伦司酒馆的分布仍以一二线城市为主。
另外一个有趣的现象是，二三线城市海伦司小酒馆的经营情况似乎比一线城市的更好。为什么这么说呢？以2021年第一季度数据为例，一、二、三线城市门店平均单店贡献的营业收入分别为0.22%、0.27%和0.29%。
海伦司会不会是一个靠加盟费支撑营收的公司呢？招股书给出的数据显示，公司近两年似乎有意在控制加盟酒馆的数量。从2018年到2020年，新加盟酒馆的数量分别录得4家、0家和1家，并且有26家、44家和15家从加盟转为直营。截至2021年第一季度，海伦司已经没有加盟酒馆数量、全部转为直营模式，该季度99.9%的收入由直营酒馆贡献。
同样值得注意的是，似乎是因为直营模式的加重和店面数量的不断扩张，公司的存货水平也水涨船高，从2018年的728万元飙升至2021年第一季度的3716万元。
Helen's到底应该和谁对标？
年营收不过8亿元、归母净利7000万元上下（2020年数据），海伦司撑起的市值却已经高达近300亿港元，算下来市盈率更是超过2000倍，海伦司是不是太“贵”了？
因为同赛道可比标的几乎没有，市场上的分析往往将海伦司和星巴克（NASDAQ:SBUX）、奈雪的茶（02150.HK）等公司对比研究，我们也不妨来逐一对比一下。
首先是对比星巴克。因为海伦司常被称为“夜间星巴克”，所以网上不乏文章将之与星巴克进行对比。但BT财经认为二者可比性有限，因为星巴克早已成为市值超千亿美元的巨头，在经过数十年的稳定发展后，市场给它的估值目前只有市盈率47倍。反观海伦司，作为初创企业市值约为星巴克的1/35，相对更小的市值、更可期的发展前景和想象空间，可以让市场给出远高于星巴克的估值。
既然和星巴克没有可比性，那和奈雪的茶呢？鉴于奈雪的茶尚未实现盈利，我们在这里来对比二者的市净率——9月15日数据显示，奈雪市净率为3.7，海伦司已经高达137.0。再从市销率来看，奈雪4.76仍比海伦司的21.17低不少。上述比较都意味着，海伦司和奈雪相比还是“贵”很多。
BT财经认为，与其把海伦司和奈雪、星巴克比较，不如将之与今年夏天以来颇为火热的啤酒股相比。拿重庆啤酒（600132.SH）来说，公司股价一度从3月的100元/股以下冲高至7月的200元/股上方，足足翻了一倍，行业消费升级、外资进入等利好令该板块获得了资金青睐。
从主营业务来看，海伦司除了有店面外何尝不像一家啤酒企业呢？海伦司的品牌影响力也在逐步建设中，在多家电商平台也能找到其官方店铺，被归为啤酒赛道玩家对于海伦司来说完全说得过去。不过相比华润啤酒（00291.HK）、青岛啤酒（600600.SH）和重庆啤酒通常在40倍—60倍左右的市盈率来说，海伦司依旧是不便宜。
海伦司的扩张野心同样是其超高市值的支撑点之一。据公司介绍，此次海伦司IPO募资净额约25亿港元，其中大部分将用于未来的店面扩张，计划在从2021年开始的三年内，分别新开400家、630家和900家酒馆，2023年总店面数量突破2200家。
但快速的扩张也藏着隐患。例如凤凰网财经《IPO观察哨》报道称，海伦司门店数量快速增长背后有消防安全隐患，有店面甚至消防安全审核尚未通过就急急开张，因此公司可能面临最高600万的潜在罚款，且置消费者人身安全不顾的这种行为“是海伦司扩张道路上一块绊脚石”。
也有市场观点指出，尽管海伦司成为小酒馆品牌中的佼佼者，但酒水赛道的吸引力让不少颇具实力的玩家入局，它们势必将成为海伦司有力的竞争者。比如上文提到的星巴克和奈雪的茶，就均已试水这一门生意，前者在北京、上海等多城市推出了酒精饮品，后者也开设“奈雪酒屋”吸引女性消费者。BT财经注意到，瑞幸咖啡也在9月初推出了含有酒精的新品“金桂酒酿胶原冻”等，连锁便利店“便利蜂”旗下快速扩张的茶饮品牌“不眠海”更是今夏就已推出酒精饮料。
别看媒体常报道“小酒馆产业发展蓬勃”，其实酒饮市场本身已经不是一片蓝海，尤其是啤酒。2013年中国啤酒产量突破5000万（千升）后就一路下行，2020年录得3411万（千升），收缩明显，啤酒企业纷纷紧靠消费升级、推出精酿等新品来提高盈利水平，市场竞争激烈程度有增不减。
市场竞争加剧，品牌往往会加大营销，甚至不惜将行业拖入价格战。数据显示海伦司从2018年到2020年的宣传及推广费用逐年攀升，分别为520万元、1210万元、1540万元，2021年第一季度600万元的支出已经超过了2018年全年。
虽然仍不确定海伦司未来将如何面对更拥挤的竞争环境，但投资者仍需对此密切关注，毕竟资本对靠着营销换增长的“网红”品牌的兴趣，来得快，去得也更快。